作家｜Eastland

头图｜电影《豪恣的外星东谈主》海报

2022年，商品房商场出现存数据统计以来最大跌幅：商品房销售面积13.6亿平米、同比下跌24.35%；销售金额13.3万亿、同比下跌26.7%；完竣面积同比下跌15%；新开工面积12.1亿平米、同比下跌39.4%；房地产训诫投资13.3万亿、同比下跌10%；300个城市住宅类用地供应面积下跌36.7%、成交面积下跌30.7%。

至暗时分已过，2023年房地产商场的主基调是回暖。

万科、碧桂园齐是挺过严冬的“剩者”。万科A(000002.SZ)市值1700多亿，市净率0.7倍（港股折价30%）；碧桂园(02007.HK)更惨，市值500亿，市净率0.2倍。

万科、碧桂园谁范围大

公约销售金额是研究房地产公司范围的中枢目的。

2022年，房地产日子齐不好过。

专项治理以“压实责任、协同发力，问题导向、严字当头，标本兼治、综合施策，社会监督、多元共治”为原则，重点整治学校、托幼机构、医院、养老院、机关及其食堂承包经营企业等集中用餐单位食堂落实企业(单位)主体责任、执行食品安全“日管控、周排查、月调度”制度，人员健康管理管理、进货查验、加工操作、食品留样、信息公开等各项食品安全管理制度落实情况。重点排查承包经营企业以及承包经营的食堂是否取得相应经营资质，是否依法签订承包经营合同，是否落实食品安全管理制度并履行食品安全责任，是否依照法律、法规、规章、食品安全标准以及合同约定进行经营。重点加强食品安全管理机构和人员、食品安全管理制度、设施设备布局、清洗消毒、环境卫生等项目审查和现场核查。对发现的问题建立问题清单，督促限期全部整改。重点惩处集中用餐单位食堂及其承包经营企业存在经营腐败变质、油脂酸败、霉变生虫、污秽不洁、混有异物、掺假掺杂或者感官性状异常食品等违法违规行为。对发现的违法违规行为将一律从速从严从重处罚，对主要负责人顶格处罚，涉嫌犯罪的移送公安机关，结案后一律依法依规公开曝光。重点规范招投标管理，建立完善承包经营食堂的招投标程序,规范招标组织要求，加强招标过程监督，及时公示中标企业名单。指导集中用餐单位制定承包经营企业的评价和退出管理要求,加强对承包方的监督,定期考核评价,及时更换不符合要求的承包经营企业。

万科公约销售金额下跌33.6%至4170亿，较2020年峰值下跌40.8%。

碧桂园公约销售金额下跌35.9%至3575亿，较2020年峰值下跌37.3%。

万科公约销售金额更高，并不虞味着范围当先。

微妙在于碧桂园涌现的是“职权销售金额”。假如名目公司公约销售金额为10亿，上市公司持有60%职权，既可涌现“公约销售金额10亿”，也可涌现“职权公约销售金额6亿”。赫然后一种涌现神气更透明、合理。

2023年1~5月，万科公约销售金额为1678亿，职权销售金额1078亿，特别于公约销售金额的64%。同期，碧桂园职权公约销售金额为1133亿，比万科高5%。

总之，碧桂园范围略大于万科。

谁家“蓄池塘”深

对房地产商而言，公约销售与阐明营收统统是两码事。

在被阐明为营收前，公约销售所获款项属于欠债，名曰“公约欠债”。

2015年碧桂园公约欠债不及1000亿，2018年增至5628亿，年均复合增长率达80%。随后增速回落，2021年来到个位数，2022年同比减少7.7%。

万科公约欠债走势与碧桂园不异，但回撤幅度更大——2022年公约欠债同比减少26.9%。

公约欠债是仍是“笔直的钱”何况不需退还，但照旧不成随即阐明为营收，原因有二：

一是对于期房，训诫商试验交房义务是阐明营收的必要要求；

二是即使交房后，在相关本钱无法最终敬佩前，也不成单独将收入阐明为营收，不然无异于作秀。

以前乐视将会员费阐明为营收，同期违背了以上两条：一没提供劳动或委派产物；二没同期阐明本钱。

还有极少值得留意——训诫商不需要还钱，但有义务交房。

从“公约欠债”中阐明营收叫“结算”。训诫商有成百上千个名目，每个名目又可分为一期、二期、三期……对于哪些名目不错结算、结算第几期，看重审计的司帐师事务所不会与甲方抬杠。

训诫商对从蓄池塘中抽几许水有特别大的解放量裁权。等于有了“蓄池塘”，销售功绩好则相宜多蓄，功绩差酌情多抽。

放手2022年末，碧桂园的蓄池塘比万科大44%。

“抽蓄”心理

公约欠债是房地产公司的“功绩蓄池塘”，合约销售是蓄水、结算收入是抽水。销售收入大于结算收入时，水位上涨；反之水位下跌。

2021年，万科公约销售6278亿、结算收入4023亿，结算金额特别于销售金额的64%，流出小于流入，水位上涨。

2022年，万科公约销售4170亿、同比下跌33.6%，但结算收入却逆势增长10.5%。代价是结算收入达销售收入的107%，流出大于流入，水位下跌。

公约欠债回落，意味着从“蓄池塘”抽水的速率大于进水。多年以来，万科、碧桂园初度出现这种情况。足见2022年房地产企业有多沉重。

万科在窘境中功绩阐发肃肃，根柢原因是前些年蓄水更积极——结算与销售之比显赫小于碧桂园。举例2019年，万科结算金额仅特别于公约销售收入的53%，同期碧桂园这个比例高达86%。

万科在窘境中保持结算增长，碧桂园莫得这么的稳固。2022年公约销售额下跌36%，尽管结算收入达到销售收入的117%，结算收入照旧下跌了17.8%。

训诫商的将来在“地根”

如果连系同销售是昨天、公约欠债是今天，地皮储备（称为“地根”）即是未来。

房地产商取得训诫名目、推论地皮储备的范围，节律基于对策略、商场、资金的预期全观点评估而敬佩，最能反馈房地产企业的真正意图。假如嘴里喊“活下去”，却拚命拿地，评释对将来并不悲不雅。

2017年，欧博开户官网恒地面皮储备达到3.12亿平米。“达峰”后，恒大驱动“点刹车”，地皮储备频年下跌。但2019年仍高达2.9亿平米，2020年恒大“猛踩刹车”，土储骤降21%，但为时已晚。

融创全部追逐，2020年职权地皮储备终于越过万科，了却多年的心愿，孙宏斌才“轻点刹车”，比恒大晚3年，何况储备面积“留连不舍”地下跌了0.6%。“刹车”太晚、还不舍得“踩死”，后果2022年5月，融创堕入债务危机。

万科的严慎辘集体当前“拿地”。直到2021年，职权地皮储备永恒在1亿平米以下。2022年，哀鸿遍地，万科愈发严慎，期末地皮储备仅7518万平米、较2021年末减少19.5%。

2022年，万科新增名目平均地价达1.3万元，而2020年、2021年均价分离为6710元/平米、6942元/平米。看来万科愈加招供高端地产的抗风险才能。

碧桂园地皮储备保持在万科的2.5倍以上。2022年，碧桂园也缓慢了阵线，地皮储备降至2亿平米、较2021年末减少20.4%，但仍达万科的2.7倍。当房地产商场回暖，碧桂园获益更大。

如果房地产商场复苏，谁的地根粗壮谁即是更大的赢家。

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班师交房靠“银根”

恒大手合手3亿平米地皮储备、雇主急得“跳楼”，原因是有胆拿地、没钱训诫。“银根”粗壮是班师交房的保险。

“三条红线”本意是淆乱房地产行业的风险涉及金融系统，也可对付用来测验企业的“银根”。

1）第一条：总欠债率不大于70%（剔除公约欠债）

2015年~2017年，碧桂园这个比例从66%急剧上涨到83%；

2018年冲高到84%；

2019年，经更正总欠债淆乱1万亿；

2020年，经更正总欠债率回落到81%，由于地皮储备仍在增长，欠债率回落逐步。

2021年，地皮储备驱动净减少。2022年末，总欠债率回落至71%。2023年省略率可回落到70%以内。

万科总欠债率峰值不外77%，2020年末降至70%，2022年末，经更正总欠债8866亿、欠债率69%。

值得留意的是，2022年万科经更正总欠债金额比碧桂园越过近1200亿。

2）第二条：净欠债率不大于100%

碧桂园这个数值从未超标：

2015年末，净假贷（有息欠债减现款）为419亿，净欠债率60%；

2019年末，净假贷淆乱1000亿；

2020年净假贷额达到峰值1429亿；

2022年末，净假贷1238亿，净假贷率40%。

与红线有很大“安全距离”，万科更是房地产巨头中的异类——2017年碧桂园净欠债率达57%，万科只消9%。发现我方“严慎及其”，在随后的两年中，万科净欠债率衔尾高于30%。

2020年疫情来袭，万科受到惊吓，净欠债率跌至18%。

2022年，全行业过问至暗时分。万科嗅觉不错抄底，净假贷飙升到1765亿、比碧桂园多530亿，净欠债率破天瘠土达到44%。

别东谈主踩刹车，万科轰油门。

3）第三条：现款短债比大于1

现款指非受王法、可动用的货币资金（受王法现款主若是贷款担保金、预售款中的担保金）。

“短债”指的是即期需偿还的银行贷款、债券、优先单子，包括期限在一年之内的短期借债及将于一年内到期的耐久借债。

碧桂园现款短债比围绕2.0周期性波动。最近三个波峰出当前2016年、2019年、2021年，现短债比分离为2.5、2.3、2.3。

2022年过问“波谷”，年末可动用现款1480亿、短债728亿，现款短债比2.0。

如果说碧桂园现款短债比与红线有很大安全距离，阐发出高度自律，万科的严慎就有些及其了。2017~2022年，万科现款短债比均值为2.39。

危急游戏的赢家

有一种比赛胆量的游戏——驾车冲向峭壁，坠崖前急刹，离峭壁近者得胜。房地产商范围扩展是与此高度雷同的危急游戏。

恒大、融创车速太快、刹车太晚……

万科距峭壁还有很大一段距离就驱动“蠕动”。2022年心有不甘，俟机上前“蹿”了一下。

碧桂园把合手最佳，可谓“把策略用足”。

万科、碧桂园“银根”均可谓健康、粗壮，意味着现存地皮储备班师训诫、委派的概率较大。

放手2022年末，万科、碧桂园地皮储备分离为7500万平米、2亿平米。

过往五年，碧桂园公约销售均价为8600元/平米，公司毛利润率为20%。照此推算，2亿平米地皮储备训诫收场可获毛利润近3500亿。

过往三年，万科公约销售均价为1.58万元/平米，结算毛利润率为21%。照此推算，7500万平米地皮储备训诫收场可获毛利润近2500亿。

万科地皮储备少，诚然公约销售均价高，但毛利润率上风不显豁。放手2022年末的地皮储备训诫收场后，毛利润比碧桂园少1000亿。

万科、碧桂园齐是危急游戏的赢家，立场不同，莫得优劣之分。

房地产商场触底回升，连万科齐敢加杠杆。同为“剩者”，碧桂园风险并不比万科大，市净率仅0.2倍，被低估的经过甚于万科。

*以上分析仅供参考，不组成任何投资提议